從交易的視角看，當(dāng)下的市場確實(shí)低迷，但從投資的視角看，一批質(zhì)地優(yōu)良的好公司，已經(jīng)到了很好的買入位置。臨近周末，不妨讓我們暫時(shí)放下市場，回歸投資的本質(zhì)，一起回顧下投資大師巴菲特是如何挑選好公司的。

“護(hù)城河理論”的起源

“護(hù)城河理論”，來自巴菲特在1999年《財(cái)富》雜志刊登了一篇著名的文章。

他寫道：“投資的關(guān)鍵在于確定一家指定公司的競爭優(yōu)勢，尤為重要的是，確定這種優(yōu)勢的持續(xù)期。被寬闊的、長流不息的護(hù)城河所保護(hù)的產(chǎn)品或服務(wù)能為投資者帶來豐厚的回報(bào)?！?/p>

“護(hù)城河”，最初的作用是用于城市的防守，可以為進(jìn)攻方制造足夠的困難，從而保護(hù)城市的安全。

類比到經(jīng)濟(jì)活動中，企業(yè)抵御競爭對手對其攻擊的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，就是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，在一個(gè)完全競爭的市場里，競爭產(chǎn)品最終必定讓商品的超額利潤喪失殆盡。由此可知，利潤總能吸引來競爭者，而競爭使企業(yè)難以長期地維持強(qiáng)勁的增長和超額的利潤。

但確實(shí)有一些公司能夠長期地維持高資本回報(bào)率，這些擁有“護(hù)城河”的企業(yè)，就是我們想要發(fā)現(xiàn)和投資的公司。

“護(hù)城河理論”的內(nèi)容

世界知名評級機(jī)構(gòu)晨星公司在《投資的護(hù)城河》一書中，專門解密了巴菲特的護(hù)城河投資理念和估值分析方法。

按照晨星公司的總結(jié)，護(hù)城河來自五個(gè)方面，無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、成本優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、有效規(guī)模。

無形資產(chǎn)

包括商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)和法定許可權(quán)。如果消費(fèi)者僅僅因?yàn)槠放凭驮敢赓徺I或是支付更高的價(jià)錢，比如消費(fèi)類產(chǎn)品中，人們愿意支付更多的錢去購買名酒和名牌包。這就是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河存在的有力證明。

這也是為什么當(dāng)制造業(yè)企業(yè)希望獲取更高利潤的時(shí)候，會嘗試建立自己的品牌，并推廣大范圍的營銷，來獲得廣大消費(fèi)者的認(rèn)可。

此外，專利與法定許可也是重要的無形資產(chǎn)，法定許可常見于各國的金融、油氣開采等行業(yè)。

轉(zhuǎn)換成本

“客戶從公司A產(chǎn)品轉(zhuǎn)向B公司產(chǎn)品省下的錢，低于進(jìn)行轉(zhuǎn)換發(fā)生的花費(fèi)，它們的差額就是轉(zhuǎn)換成本?！北热纾很浖I(yè)中的企業(yè)數(shù)據(jù)庫、財(cái)務(wù)軟件，機(jī)械制造業(yè)的精細(xì)鑄件公司，金融服務(wù)業(yè)中的資產(chǎn)管理公司，醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的實(shí)驗(yàn)室設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)等。

還是舉一個(gè)和大家生活相近的例子，比如我們對手機(jī)各品牌“云空間”的使用，當(dāng)我們剛開始使用時(shí)，更換顯得非常方便，但隨著使用時(shí)間增長，積累的照片、視頻、文件越來越多，如果我們想要換一個(gè)品牌的“云空間”時(shí)，會發(fā)現(xiàn)時(shí)間成本巨大，當(dāng)我們畏懼這種轉(zhuǎn)移成本的時(shí)候，企業(yè)就會從中獲得源源不斷的利潤。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

“如果產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值隨客戶人數(shù)的增加而增加，那么，企業(yè)就可以受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)?！弊畹湫偷陌咐褪腔ヂ?lián)網(wǎng)公司和新興科技公司。

網(wǎng)絡(luò)的天性是“以主導(dǎo)者為核心實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張”，建立在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的企業(yè)，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷，這就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)成為極其強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢的根本原因。值得注意的是，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)為公司帶來的卻不僅僅是由人數(shù)堆積起來的簡單的1+1=2的結(jié)果。

假如公司是一個(gè)平臺，那么隨著用戶數(shù)的增加，更多的供應(yīng)商也愿意駐扎進(jìn)來，那么該公司提供給客戶的產(chǎn)品或者服務(wù)對于客戶的價(jià)值也會越來越大，由此形成一種循環(huán)強(qiáng)化的作用，

成本優(yōu)勢

在價(jià)格決定客戶采購決策的行業(yè)里，成本優(yōu)勢至關(guān)重要。它來自四個(gè)方面：低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、與眾不同的資源和相對較大的市場規(guī)模。

這一點(diǎn)也很好理解，比如水運(yùn)比陸地運(yùn)輸要便宜很多，這就使得諸多港口獲得了得天獨(dú)厚的發(fā)展優(yōu)勢。又比如我們國家的一些特色的產(chǎn)業(yè)帶，比如廣東地區(qū)的家電、廚具等產(chǎn)業(yè)帶，密集的上下游企業(yè)，極大降低了產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的成本，使其對其他地區(qū)的企業(yè)產(chǎn)生了成本優(yōu)勢。

有效規(guī)模

這一概念描述的是一種動態(tài)機(jī)制。新進(jìn)入者進(jìn)入市場,是需要在前期投入大量的資本成本的。為了回收進(jìn)入成本，這些新廠家會希望獲得一個(gè)足夠的市場份額；但如果市場機(jī)會有限，對市場份額的爭奪就會導(dǎo)致價(jià)格下跌，傷害行業(yè)中所有廠家的利潤。

如果市場參與者是理智的，此時(shí)有限規(guī)模的市場就會建立起進(jìn)入壁壘。為了有效利用這種進(jìn)入壁壘，現(xiàn)有廠家通常設(shè)定的價(jià)格會是剛好足以獲取滿意的資本回報(bào)率，但又不足以吸引潛在的進(jìn)入者的水平。

如果一家上市公司具有以上這些優(yōu)勢，那么它就有機(jī)會獲取長期持續(xù)的超額回報(bào)。這樣的企業(yè)，就是值得我們關(guān)注的投資對象。

如何進(jìn)行護(hù)城河分析？

在《巴菲特的護(hù)城河》這本書中，作者提出了分析企業(yè)是否具有護(hù)城河的方法，也可以將其歸納為三個(gè)問題。

第一，從歷史上看，該公司是否有可觀的資本回報(bào)率？我們可以采用“凈資產(chǎn)收益率”和毛利率這兩個(gè)指標(biāo)。前者主要看ROE是否長期保持較高的水平，后者主要用于和同行的對比，因?yàn)槠髽I(yè)毛利率高于同行，往往意味著其具有更高的市場接受度，相比同行更容易賺錢。

第二步，將企業(yè)和我們之前提到的競爭優(yōu)勢做對比，判斷公司擁有一種還是多種競爭優(yōu)勢。

第三步，公司的競爭優(yōu)勢有多大？這種競爭優(yōu)勢（護(hù)城河）的牢固程度和持續(xù)時(shí)間。某些護(hù)城河可以保持幾十年，但某些可能沒有那么久。

在巴菲特的投資哲學(xué)里，其思想的核心就是要找到擁有護(hù)城河的優(yōu)秀的公司，并與其一起成長。以上就是巴菲特的護(hù)城河理論的一些簡單概括，希望能為大家的投資提供一些參考，我們后續(xù)還將提供一些更多的價(jià)值投資理念分析，希望您多多關(guān)注，也期待您的反饋~

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