文：嘉實(shí)財(cái)富高級(jí)研究員 譚華清博士

希望我們每個(gè)投資者都能建立合理的分析框架。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的正確理解是這個(gè)工作的開始。祝愿大家投資愉快！

資產(chǎn)價(jià)格每天都在波動(dòng)。有時(shí)候像浪花，有時(shí)候像潮汐。200多年來，一代又一代的智者付出了自己的智慧和思考，試圖尋找到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的奧秘。有一個(gè)模型自從提出來之后，始終占據(jù)投資者分析圖譜中最核心的位置。它就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的基本表達(dá)式如下圖所示：

圖1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式是生息資產(chǎn)定價(jià)的基石

根據(jù)不同資產(chǎn)的現(xiàn)金屬性，該等式會(huì)有不同的變化。主要變化集中在現(xiàn)金流屬性、存續(xù)期長(zhǎng)短、折現(xiàn)率含義等上面。我們可以把現(xiàn)金流屬性、存續(xù)期、折現(xiàn)率稱之為定價(jià)三因子。應(yīng)用該模型需要注意的地方。如果股票不上市，那么所投股票的價(jià)值就應(yīng)該滿足現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。類似的，所有的資產(chǎn)，如果不是上市交易的話，其價(jià)值就應(yīng)該等于該資產(chǎn)在存續(xù)期內(nèi)提供現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。但有了上市交易這個(gè)場(chǎng)景，資產(chǎn)價(jià)格變得更加不穩(wěn)定，因?yàn)椴煌灰渍咚媾R的信息不同，解讀結(jié)論不同，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格前景的預(yù)期就會(huì)不同，于是就有交易價(jià)格。這個(gè)交易價(jià)格可能會(huì)高于資產(chǎn)價(jià)值，也可能會(huì)低于資產(chǎn)價(jià)值。是高于還是低于，這個(gè)判斷也是主觀的，并非有一個(gè)客觀的標(biāo)尺。這就是投資的難度。

圖2 股票資產(chǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

注：D為每期的現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率，n為股份公司的存續(xù)期。

股票資產(chǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，最重要的變化是現(xiàn)金流的屬性。拋開交易因素，投資股票應(yīng)該就是投資企業(yè)的股權(quán)。企業(yè)的股權(quán)是一種剩余分配權(quán)益。享受公司在支付所有成本和利息之后的凈利潤(rùn)的分配。因此股票資產(chǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型上的現(xiàn)金流原則上應(yīng)該等于公司的凈利潤(rùn)。既然股票資產(chǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，分子項(xiàng)是企業(yè)的凈利潤(rùn)，那么它自然是波動(dòng)的。不同企業(yè)利潤(rùn)的穩(wěn)定性和增長(zhǎng)性是不同的。這決定了不同企業(yè)的股票價(jià)值是不同的。

其次，對(duì)于股票而言，該模型的N是一個(gè)很重要的但容易被我們忽略的變量。該變量表示的是企業(yè)的存續(xù)期。被人們忽略是因?yàn)椋蠖鄶?shù)投資者投資股票的持有期限是比較短暫的，不需要考慮企業(yè)的存續(xù)期問題。但對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，不得不考慮企業(yè)在未來還能活多久的問題。巴菲特在新冠疫情期間決定底部砍倉(cāng)航空公司，其基本的邏輯是，由于對(duì)新冠疫情的后續(xù)演繹非常不確定，他不知道航空公司在未來還能不能活下來。按照巴菲特的原話，他不知道，未來人類還是否需要飛機(jī)。

最后，股票資產(chǎn)的折現(xiàn)因子也具有特殊性。對(duì)于股票而言，r=Rf（無風(fēng)險(xiǎn)利率）+ERP（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。Rf衡量的是無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般而言用十年期國(guó)債收益率作為代替。很顯然這個(gè)利率受到了貨幣政策，經(jīng)濟(jì)景氣度的影響。ERP（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）衡量的是投資者愿意接受多高的預(yù)期收益率來投資股市。很顯然，該指標(biāo)能反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過高，說明風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。但該指標(biāo)是整個(gè)模型中比較藝術(shù)的部分，因?yàn)橥顿Y者的情緒是不可捉摸的，也很難預(yù)測(cè)。資產(chǎn)定價(jià)模型中的折現(xiàn)率本質(zhì)上是投資股票資產(chǎn)的一種機(jī)會(huì)成本的衡量。我們投資股票資產(chǎn)的收益率至少要等于r,否則我沒有必要投資股票。

結(jié)合上述分析，我們可以概括一下（圖2），分析股票資產(chǎn)的核心要點(diǎn)，最重要的是盈利大小及其增長(zhǎng)，其次是無風(fēng)險(xiǎn)利率，其次是風(fēng)險(xiǎn)偏好。

圖2 股票價(jià)值定價(jià)三因子

債券資產(chǎn)的定價(jià)也適用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。但是債券資產(chǎn)的定價(jià)三因子都有自己的特征。

圖3 債券資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征

首先，現(xiàn)金流特征上，債券資產(chǎn)獲得的是票面利息和末期的本金。大多數(shù)債券的票面利息是固定的，在購(gòu)買債券之前已經(jīng)約定好了，比如票面利率的5%。其次，現(xiàn)金流的時(shí)間分布上也有特征。在債券到期前的每一期都是相同的且占比較小的利息現(xiàn)金流。債券到期末期是本金+最后一起利息。也就是說，總體現(xiàn)金流中的大頭是最后一期的本金，前面的都是小頭。因?yàn)檫@樣的時(shí)間分布結(jié)構(gòu)，給予了龐氏騙局的機(jī)會(huì)。所以，在借債的時(shí)候，對(duì)方資質(zhì)和信用是做關(guān)鍵的。否則的話，容易陷入“你盯著別人的利息，別人盯著你的本金”的陷進(jìn)之中。

其次，債券資產(chǎn)的現(xiàn)金流的存續(xù)期通常都是提前確定了的，通常會(huì)少于10年。因?yàn)闀r(shí)間越久，我們對(duì)借債人的資質(zhì)越高。事實(shí)上，只有少數(shù)主體能夠發(fā)行超過10年的債券。比如主權(quán)政府，大型銀行等。

最后，債券資產(chǎn)的折現(xiàn)率就是無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf。可以認(rèn)為，Rf是投資債券的機(jī)會(huì)成本。

正如債券資產(chǎn)具有以上這些特征，所以在分析債券資產(chǎn)時(shí)，最重要的分析是違約風(fēng)險(xiǎn)和Rf的走勢(shì)。因?yàn)槔⒑捅窘鸲际且呀?jīng)確定的。只有違約風(fēng)險(xiǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)利率是會(huì)變的。

房地產(chǎn)資產(chǎn)的定價(jià)也可以按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型去理解。

圖4 房地產(chǎn)的現(xiàn)金流特征

房地產(chǎn)現(xiàn)金流也有自身的特征。地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流本質(zhì)上是租金，并不存在像債券那樣歸還本金的問題。租金的回收率具有較高的保障。租客一個(gè)月不交租金，房東將有權(quán)沒收其押金，并將尋找新的租客。只有在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，大面積的租客違約，長(zhǎng)時(shí)間找不到租客的現(xiàn)象會(huì)存在。此時(shí)對(duì)地產(chǎn)的價(jià)格會(huì)造成較大的沖擊。與此同時(shí)，我們看到，租金還具有增長(zhǎng)特征。雖然增長(zhǎng)的速度較慢，但整體上是增長(zhǎng)的。一般而言，租金的增長(zhǎng)和通脹的幅度基本相當(dāng)。因此房地產(chǎn)也是一個(gè)抗通脹的資產(chǎn)。

房地產(chǎn)的存續(xù)期也很長(zhǎng)，比大多數(shù)企業(yè)還要長(zhǎng)。房產(chǎn)建好之后，一般可以存續(xù)數(shù)十年，甚至百年。房地產(chǎn)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率也可以用無風(fēng)險(xiǎn)利率。這一點(diǎn)和債券沒有太大的區(qū)別。

基于此，分析地產(chǎn)的價(jià)值主要分析的點(diǎn)是租金率和租金的增長(zhǎng)，其次是無風(fēng)險(xiǎn)利率低變化。因?yàn)榈禺a(chǎn)是長(zhǎng)久期資產(chǎn)，所以無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化對(duì)地產(chǎn)的價(jià)值影響較大。所以一般而言，降息會(huì)推升房?jī)r(jià)。

股票、債券、房地產(chǎn)的定價(jià)原理都可以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，區(qū)別是現(xiàn)金流的屬性、存續(xù)期的特征、以及折現(xiàn)率的內(nèi)涵。

上文我們主要講的是生息資產(chǎn)的定價(jià)原理。所謂生息資產(chǎn)，就是投資該資產(chǎn)，是會(huì)產(chǎn)生新的現(xiàn)金流的，不論這個(gè)現(xiàn)金流是凈利潤(rùn)，還是利息，還是租金，本質(zhì)上是一種生息資產(chǎn)。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，還有很多資產(chǎn)是不生息的。比如黃金，原油，農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品。這些資產(chǎn)如何分析？他們的定價(jià)原理是什么？

黃金本質(zhì)上是一種特殊的貨幣。雖然各國(guó)都明文規(guī)定，日常經(jīng)濟(jì)交易中不允許使用黃金，但是全世界主要央行都大量持有黃金，普通民眾也有收藏黃金的習(xí)慣。因此，從本質(zhì)上，黃金依然是一種特殊的貨幣，而且是實(shí)物貨幣。因?yàn)辄S金在全球是通用的，各國(guó)央行都承認(rèn)的。所以它也是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。這樣的話，它就成了美元的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

貨幣的價(jià)值在于提供流動(dòng)性。但黃金只能在特殊時(shí)候提供流動(dòng)性，比如戰(zhàn)亂，惡性通脹的時(shí)候。這限制了黃金的價(jià)值。我們從黃金是一種實(shí)物國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的角度去理解黃金的價(jià)值。既然是實(shí)物貨幣，而且黃金的新增供應(yīng)是稀少的。所以可以認(rèn)為黃金的價(jià)值是基本穩(wěn)定的。我們可以從黃金作為美元的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的角度判斷黃金的價(jià)值。

我們假設(shè)T=0期 黃金的價(jià)格為1000美元/盎司，同期通脹指數(shù)為1。T=10期后，通脹指數(shù)為1.10，也就是說，物價(jià)水平上漲了10%。由于黃金是實(shí)物貨幣，假定這一期間黃金的供給沒有增加，那么T=10期，黃金的價(jià)值應(yīng)該等于T=0期的黃金的價(jià)值。也就是說，T=10期，黃金的美元價(jià)格應(yīng)該和T=0期的美元價(jià)格。那么T=0的美元價(jià)格在T=10期為1100美元。所以黃金在T=10期為1100美元。從這個(gè)意義上將，黃金是一個(gè)零息債券，生息率和通脹率相等。

表2 黃金可以認(rèn)為是零息債券

2.其他非生息資產(chǎn)的定價(jià)主要看供給和需求

對(duì)于原油、焦炭、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的價(jià)格，他們的價(jià)格主要受供給和需求影響。分析這些資產(chǎn)的框架基本建立在經(jīng)濟(jì)學(xué)的供給需求框架上。把影響供給和影響需求的因素確定好，并且明確每一個(gè)因素的重要性。然后結(jié)合具體的時(shí)空背景，具體分析哪些變量會(huì)成為主導(dǎo)變量，進(jìn)而得到分析結(jié)論。

表3 影響原油價(jià)格的供求因素

以原油為例，原油價(jià)格完全由于原油的供給和需求決定。在需求比較穩(wěn)定的時(shí)候，供給的變化起主導(dǎo)作用。通常而言，原油的需求基本穩(wěn)定，所以原油價(jià)格的波動(dòng)主要來自供給側(cè)。這些因素包括OPEC+的會(huì)議精神；美國(guó)頁(yè)巖油的開采情況；地緣政治對(duì)中東產(chǎn)油國(guó)的影響等等。需求方面在特殊時(shí)候會(huì)產(chǎn)生影響。比如2020年新冠疫情以來，全球的航線大幅銳減，整個(gè)原油的需求大幅下降，原油價(jià)格曾經(jīng)一度跌破20美元/桶。除此之外，原油的長(zhǎng)期需求還受到了綠色能源技術(shù)發(fā)展的威脅。

由于影響原油價(jià)格的變量很多，而且很多關(guān)鍵變量還和政治掛鉤。這對(duì)于很多普通投資者而言，這是很難把握的。窮其一生可能也很難成為一個(gè)中東問題專家。所以通常情況下，不建議大家戰(zhàn)略性配置這些關(guān)鍵變量不可控不可測(cè)的資產(chǎn)。

萬變不離其宗。我們只要掌握了資產(chǎn)定價(jià)的基本原理，在分析資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)候才能有的放矢。

以股票為例，任何事件或者變化的發(fā)生，我們要追問的三個(gè)問題是：它是如何影響企業(yè)的盈利及其增長(zhǎng)；它是如何影響無風(fēng)險(xiǎn)利率；它是如何影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。

我們以降準(zhǔn)對(duì)股票市場(chǎng)影響為例加以說明。央行降準(zhǔn)后，按照剛才的思路，我們應(yīng)該問：該政策會(huì)影響企業(yè)盈利嗎？會(huì)影響無風(fēng)險(xiǎn)利率嗎？會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好嗎？其他政策、變化都可以沿著這樣的思路去思考。

圖5 降準(zhǔn)對(duì)股市的影響

由于降準(zhǔn)后，原本以一部分準(zhǔn)備金儲(chǔ)存的資金得以釋放，這會(huì)產(chǎn)生新的貨幣供應(yīng)量。與此同時(shí)，銀行通過便宜的準(zhǔn)備金置換MLF，銀行端的負(fù)債成本降低，這有助于銀行資產(chǎn)端的利率要求，從而達(dá)到降息的目的。

因此，降準(zhǔn)會(huì)有助于降低企業(yè)融資成本，提高盈利，促進(jìn)盈利的增長(zhǎng)；降準(zhǔn)降低了銀行端的成本，無風(fēng)險(xiǎn)利率或有降低。降準(zhǔn)引發(fā)更大的寬松預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率還可能會(huì)進(jìn)一步降低。按照上述分析，降準(zhǔn)后，股票市場(chǎng)會(huì)上行。但降準(zhǔn)最終能否帶來股票市場(chǎng)的上漲，還要看同一時(shí)間是否有發(fā)生其他的負(fù)面消息，負(fù)面效果超過了降準(zhǔn)的正面效果。如果是，則降準(zhǔn)后，股票市場(chǎng)還可能會(huì)跌。

資產(chǎn)定價(jià)的模型會(huì)層出不窮，但現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以稱之為資產(chǎn)定價(jià)模型的基石。對(duì)于股票、債券、地產(chǎn)等生息資產(chǎn)，基本都適用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，核心的區(qū)別在于現(xiàn)金流的屬性、存續(xù)期的特征、以及折現(xiàn)率的內(nèi)涵。而這也是核心的“定價(jià)三因子”。非生息資產(chǎn)主要應(yīng)用供求框架。對(duì)這些模型和框架的深刻理解，是我們認(rèn)識(shí)資產(chǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)。對(duì)于投資者而言，重點(diǎn)是關(guān)注生息資產(chǎn)的定價(jià)原理。因?yàn)槲覀兊呢?cái)富主要配置的方向，也是為投資者創(chuàng)造回報(bào)的最重要的部分。