7月20日，我嘉旗下基金2021年二季報(bào)出爐，嘉嘉子整理了我嘉行業(yè)賽道基金經(jīng)理所管理產(chǎn)品的二季報(bào)中關(guān)于基金運(yùn)作回顧、未來(lái)展望等相關(guān)內(nèi)容，希望能幫助大家加強(qiáng)對(duì)基金產(chǎn)品的了解和認(rèn)識(shí)，以饗各位看官。

 “大消費(fèi)：迎接新階段，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增銳”

二季度市場(chǎng)波動(dòng)依然較大，消費(fèi)板塊經(jīng)歷反彈后再次出現(xiàn)下跌，截止7月5日，全市場(chǎng)收益倒數(shù)前10的板塊中有6個(gè)來(lái)自消費(fèi)行業(yè)，很多投資者信心開(kāi)始動(dòng)搖，借著季報(bào)的機(jī)會(huì)我想回顧下嘉實(shí)消費(fèi)精選為什么能在今年取得明顯跑贏行業(yè)的絕對(duì)收益，以及更為重要的，我們?cè)趺纯创磥?lái)的消費(fèi)行業(yè)投資：

1、 我們做了什么：

正如年報(bào)所闡述的，“防風(fēng)險(xiǎn)、找線索”是2021年我基金管理的總體思路，在全年估值中樞下行的謹(jǐn)慎假設(shè)下，我們把工作重點(diǎn)放在尋找那些能夠用超預(yù)期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的標(biāo)的，同時(shí)立足長(zhǎng)期，基于概率思維和風(fēng)險(xiǎn)收益比的考量，將組合內(nèi)部分質(zhì)地優(yōu)異但無(wú)法算出長(zhǎng)期理想回報(bào)率的極高估值標(biāo)的進(jìn)行減倉(cāng)。最后來(lái)看，少數(shù)獨(dú)家品種的良好表現(xiàn)貢獻(xiàn)了組合大部分正收益，而傳統(tǒng)龍頭白馬股則是負(fù)收益的主要來(lái)源。

2、 未來(lái)判斷：

消費(fèi)投資已經(jīng)進(jìn)入到新階段——與過(guò)去不同，此次季報(bào)我們不再具體闡述操作思路，而是想與大家分享一個(gè)更為重要的觀點(diǎn)，那就是未來(lái)數(shù)年的消費(fèi)投資將不再同于過(guò)往。回顧過(guò)去，我把17-19年定義成消費(fèi)投資的第一階段，特征為重倉(cāng)白酒、重倉(cāng)各行業(yè)白馬龍頭就能取得極為優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，形成了市場(chǎng)關(guān)于白酒/消費(fèi)“躺贏”的印象，最終表現(xiàn)在大量消費(fèi)基金持倉(cāng)都極其同質(zhì)化，與被動(dòng)指數(shù)存在巨大重合。但從2020年開(kāi)始，特別是今年，伴隨估值中樞抬升到歷史頂峰水平，加上傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)入平穩(wěn)期，“躺贏”打法已經(jīng)無(wú)法取得相對(duì)收益甚至是絕對(duì)收益，該現(xiàn)象我們預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，因此新階段的消費(fèi)投資將更加有挑戰(zhàn)、更加專業(yè)化、更考驗(yàn)基金經(jīng)理alpha能力，未來(lái)可能會(huì)看到不同消費(fèi)基金間的業(yè)績(jī)巨大分化。

展望未來(lái)，我們的核心工作將摒棄傳統(tǒng)消費(fèi)的賽道投資轉(zhuǎn)為個(gè)股投資+新興消費(fèi)投資，重點(diǎn)尋找那些滿足新階段時(shí)代環(huán)境下的卓越成長(zhǎng)股，我們相信，中國(guó)龐大且縱深的消費(fèi)市場(chǎng)能持續(xù)提供N年N倍收益的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。當(dāng)然，投資思路的變化也將帶來(lái)組合特征的改變，在確定性平庸收益標(biāo)的與不確定性高收益標(biāo)的間，我們傾向暴露更多持倉(cāng)給后者，最終實(shí)現(xiàn)去穩(wěn)增銳的目標(biāo)。消費(fèi)投資新階段已經(jīng)到來(lái)，讓我們拭目以待，不再“躺贏”，站起來(lái)向前看，用樂(lè)觀、勤奮、前瞻的研究態(tài)度為持有人創(chuàng)造更優(yōu)秀收益！

“大科技：聚焦顛覆式創(chuàng)新下的優(yōu)質(zhì)機(jī)會(huì)”

新冠疫情毫無(wú)疑問(wèn)極大的改變了2020年的人類社會(huì)，在2021年上半年末這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，仍然可以看到疫情的巨大影響。雖然不同技術(shù)路線的疫苗效果不一，面對(duì)變異毒株的有效性也會(huì)受到一些影響，但從目前真實(shí)世界的臨床表現(xiàn)來(lái)看，人類社會(huì)終將戰(zhàn)勝疫情，社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活終究會(huì)恢復(fù)正常。

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)方面，全球范圍內(nèi)基本只有中國(guó)完全防住了新冠疫情，和其他少數(shù)控制不錯(cuò)的國(guó)家或地區(qū)一起，成為了全球制造業(yè)加速轉(zhuǎn)移的承接方，結(jié)果就是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體上處在相當(dāng)景氣的狀態(tài)中，無(wú)論是相對(duì)傳統(tǒng)的地產(chǎn)、出口制造業(yè)，還是新興的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、新消費(fèi)，都有著非常不錯(cuò)的收入端表現(xiàn)，甚至受疫情影響較大、出行相關(guān)的部分行業(yè)，也在個(gè)別區(qū)域出現(xiàn)了一些亮點(diǎn)。同時(shí)大宗商品的價(jià)格持續(xù)有上漲壓力，過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間商品行業(yè)的不景氣，自然帶來(lái)了一次較長(zhǎng)的供給收縮周期，疊加疫情帶來(lái)的供給擾動(dòng)，遇到相對(duì)堅(jiān)挺的需求和寬松的金融環(huán)境，多數(shù)大宗商品的價(jià)格都出現(xiàn)了明顯的向上波動(dòng)，一定程度上會(huì)體現(xiàn)為后續(xù)的通脹壓力。

在這個(gè)背景下，全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了一次非常大的結(jié)構(gòu)性牛市。因?yàn)閷?duì)需求端的擔(dān)心，美國(guó)采取了前所未有的、央行直接借錢給聯(lián)邦政府、以直接給居民發(fā)現(xiàn)金的，貨幣財(cái)政雙管齊下的激進(jìn)經(jīng)濟(jì)政策。政策效果非常好，確實(shí)穩(wěn)住了總需求，沒(méi)有讓人們承受疫情和經(jīng)濟(jì)上的雙重打擊。

另一個(gè)附加的結(jié)果就是長(zhǎng)端利率持續(xù)被壓制在低位，以長(zhǎng)端利率為錨去定價(jià)的資產(chǎn)，比如“久期”相對(duì)更長(zhǎng)，更依賴遠(yuǎn)期現(xiàn)金流去估值的成長(zhǎng)股，在全球范圍都有非常突出的股價(jià)表現(xiàn)，雖然即期的增長(zhǎng)可能并不顯著，但估值可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)此前的波動(dòng)區(qū)間，達(dá)到歷史最貴的狀態(tài)。

這是我們對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的一種解讀，如果這種解讀成立，那么現(xiàn)在階段我們最關(guān)心的問(wèn)題就必然是：這種政策端的極度寬松什么時(shí)候會(huì)結(jié)束？一旦結(jié)束，很有可能會(huì)出現(xiàn)的就是相關(guān)資產(chǎn)的定價(jià)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，過(guò)去兩年“抱團(tuán)股”為代表的估值無(wú)天花板式的上行會(huì)徹底逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生根本性的改變。那么這件事會(huì)發(fā)生嗎？坦率地說(shuō)，本基金的基金經(jīng)理和大多數(shù)基金經(jīng)理一樣是行業(yè)研究出身，對(duì)這個(gè)問(wèn)題無(wú)法給出確切的回答，最近幾次美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)似乎也還是更看重就業(yè)是否回到了充分水平，對(duì)通脹還是暫時(shí)性的認(rèn)定。但毫無(wú)疑問(wèn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，一旦風(fēng)險(xiǎn)變成現(xiàn)實(shí)，市場(chǎng)可能就不是我們過(guò)去兩年所熟悉的市場(chǎng)了。

在這個(gè)背景下，我們對(duì)市場(chǎng)有一個(gè)強(qiáng)烈的觀點(diǎn)，就是部分過(guò)去兩年漲幅較大，且主要依靠估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)漲幅的部分行業(yè)或者個(gè)股，在未來(lái)兩年左右的維度上，很難繼續(xù)為投資者創(chuàng)造什么絕對(duì)回報(bào)。事實(shí)上隨著經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)走強(qiáng)，投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率，會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于投資于100倍市盈率的部分股票。與此同時(shí)，過(guò)去兩年漲幅較小，估值甚至在這個(gè)過(guò)程中有所收縮的部分行業(yè)或者個(gè)股，在未來(lái)兩三年的維度上，仍然可以為投資者創(chuàng)造15%以上的年化復(fù)合回報(bào)。由于這一類資產(chǎn)在市場(chǎng)中所占的市值并不小，我們也有非常強(qiáng)的信心這一類資產(chǎn)能夠獲取絕對(duì)收益，我們對(duì)市場(chǎng)并不悲觀，要警惕的更多還是結(jié)構(gòu)的變化。

這類資產(chǎn)中，港股的部分資產(chǎn)是值得關(guān)注的對(duì)象。港股作為一個(gè)離岸市場(chǎng)，因?yàn)榉N種限制和約束，估值持續(xù)處在相比A股有明顯折價(jià)的水平上。因?yàn)檫@些限制和約束客觀存在難以解除，這種折價(jià)也還算是合理的。但在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們看到港股市場(chǎng)某些長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局非常清晰、公司競(jìng)爭(zhēng)力也非常強(qiáng)的公司，因?yàn)殡x岸市場(chǎng)對(duì)國(guó)情沒(méi)有那么深刻的理解，在一些政策波動(dòng)下就把一些行業(yè)定到了非常便宜的估值水平，我們認(rèn)為在這些行業(yè)是存在一些市場(chǎng)的定價(jià)錯(cuò)誤的，典型的包括對(duì)中國(guó)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)龍頭的定價(jià)、對(duì)部分周期行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的定價(jià)、對(duì)部分基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)服務(wù)類公司的定價(jià)、甚至包括對(duì)部分創(chuàng)新藥公司的定價(jià)。我們現(xiàn)在非常關(guān)注這一類定價(jià)錯(cuò)誤所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然這里的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是一旦全球金融條件發(fā)生變化，港股市場(chǎng)會(huì)受到直接沖擊，可能又會(huì)出現(xiàn)一些調(diào)整，但屆時(shí)如果用我們不可能三角的框架去看，港股市場(chǎng)的這些定價(jià)有錯(cuò)誤的資產(chǎn)會(huì)有一次非常戰(zhàn)略性的布局機(jī)會(huì)。

本基金是行業(yè)基金，所投資的行業(yè)本身有相對(duì)低波動(dòng)的特點(diǎn)，非常契合我們希望通過(guò)減小組合面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的回撤，盡可能提升持有人的持有體驗(yàn)，讓持有人能真正安心長(zhǎng)期持有，去賺到公募基金真正擅長(zhǎng)的長(zhǎng)期超額收益這個(gè)目標(biāo)。當(dāng)然，降低波動(dòng)率在另一面上也一定意味著組合的犀利度會(huì)被一定程度削弱，但基金經(jīng)理堅(jiān)信，估值——回報(bào)一定存在相關(guān)關(guān)系，只有合適的估值才能給出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后最佳的回報(bào)，在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，甚至只有合適的估值才能給出正回報(bào)。

本基金基金經(jīng)理真誠(chéng)的希望能讓每個(gè)投資者或者潛在投資者，不管是什么時(shí)候選擇了信任本基金，都能獲得良好的持有體驗(yàn)。

*風(fēng)險(xiǎn)提示：投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，文中基金產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)的歷史漲跌幅不預(yù)示基金產(chǎn)品未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)?；鹜顿Y需謹(jǐn)慎。