編者按

今年以來，有色、石油石化、煤炭等資源板塊普遍走強，均位列申萬一級行業(yè)指數(shù)漲幅榜前列，成為市場關(guān)注焦點之一。有色、貴金屬等行情持續(xù)性如何？哪些機會值得關(guān)注？高彈性的資源股適合如何配置？本期基金經(jīng)理投資筆記分享資源行業(yè)相關(guān)分析框架。

“資源”不等于“周期”

談及資源股，很多人第一印象是周期股、周期波動性強。但其實“資源”不等于“周期”。

我們定義的資源會更聚焦上游，而周期屬于更寬泛的概念。周期的很多行業(yè)，聚焦中游制造，屬于偏加工屬性、并不具備資源屬性。

所以資源和周期不太一樣。例如，在鋼鐵行業(yè)，鐵礦石就是上游偏資源屬性，而鋼鐵本身更偏加工屬性。

在整體行業(yè)的上行周期，資源股的表現(xiàn)會更純粹，因為它成本端往往變化不是特別大，業(yè)績的彈性就更大一些。而周期股中偏加工的行業(yè)，受影響因素會相對較多，包括上下游的變化等，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈相對的議價能力以及競爭格局，行情表現(xiàn)會更復(fù)雜。資源股并非純粹的周期屬性，同樣具備較強的成長屬性。

資源股分析的核心邏輯：

供給“脆弱性”和需求“結(jié)構(gòu)性”

過去市場聚焦高增長行業(yè)，需求側(cè)的邏輯占主導(dǎo)；但在目前資源研究框架里，供給側(cè)的邏輯更重要，需求側(cè)看結(jié)構(gòu)性變化。此外，大部分資源品的定價不僅看國內(nèi)，還要看全球供需，國內(nèi)則受地產(chǎn)鏈需求影響較大。

因此總體上，資源品方向，研究供給比研究需求重要，目前階段國際定價商品好于國內(nèi)定價商品。這一波資源股上漲行情背后，是供需格局偏緊帶動的全球定價資源品的投資機會。

大家都知道，價格的分析，供給和需求是兩大基本要素。但資源品供需方面又具有獨特性：

一方面，供給端體現(xiàn)為脆弱性。因為資源分布集中的地域，如東南亞、非洲、南美等，都面臨較大地緣的不確定性。再疊加前幾年疫情的影響，普遍產(chǎn)能增加幅度不大。如果遇到意外因素沖擊，供給的波動是比較大的。這帶來資源品供給的“脆弱性”。

另一方面，雖然需求端跟整個宏觀環(huán)境相關(guān)，但細分品類的需求又呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性”。我們總結(jié)體現(xiàn)為“兩個新”，一是新能源相關(guān)需求的持續(xù)增長，新能源占需求的比例顯著，而且增速也比較快；二是一些新興國家市場，需求總體占比雖少但增速快。

資源品往往是全球定價的，供給端的脆弱性，加上需求端的結(jié)構(gòu)性增長，帶來今年以來我們看到的資源品價格上漲。

在投資上，我們就需要把握兩點：首先，依據(jù)供需平衡表去判斷行業(yè)供給需求的變化節(jié)奏判斷方位感和方向感。其次，挖掘個股的阿爾法需要看成本曲線，從產(chǎn)出到銷售的成本能否比別人更低一些。供需平衡表來把握行業(yè)供需節(jié)奏，成本曲線判斷公司阿爾法能力。

那么面對資源行業(yè)的高波動，如何能讓投資體感更好一些？在組合管理上，我們選擇不過分集中單一方向，細分行業(yè)配置會均衡一些，且會更重視個股質(zhì)地和估值性價比。

比如在貝塔上行時，資金往往會去追捧一些質(zhì)地并沒有那么好的公司，但這些股票中長期投資價值非常一般。如投資銅相關(guān)標(biāo)的，從資源的角度更適宜去找銅礦占比較高，或者從產(chǎn)量儲量角度性價比較好個股；而不是偏加工的環(huán)節(jié)，在上游資源緊缺的環(huán)境下，加工環(huán)節(jié)盈利是大幅惡化的，一旦整個行業(yè)貝塔往下，這類股票風(fēng)險會比較大。

五大方向機會展望

聚焦“資源”行業(yè)、挖掘長期成長性公司，又兼顧相對均衡配置、根據(jù)市場動態(tài)調(diào)整，哪些細分方向更值得關(guān)注呢？

按照我們的研究框架，可以將資源行業(yè)細分為五大方向：能源、基本金屬、貴金屬、能源金屬和小金屬。分別來看：

能源

主要是石油、煤和煤天燃氣。石油屬于全球定價，油價判斷非常復(fù)雜，但我們認為價格整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩。而煤則屬于國內(nèi)定價，90%以上的煤炭供給在國內(nèi)。煤炭的投資邏輯是在“電氣化”背景下，電力需求持續(xù)加速，帶來煤炭需求韌性，疊加高分紅屬性。風(fēng)險在于經(jīng)濟若持續(xù)下行帶來價格下跌，目前非電的需求還比較差。但煤價本身仍然有韌性，而且煤炭股“分紅”普遍較高，具備一定配置價值。

基本金屬

比較重要的是銅和鋁，目前我們更看好銅。銅屬于全球定價的商品，2020年疫情后銅價出現(xiàn)上漲，但銅的資本開支并沒有大幅增加，導(dǎo)致供需處于緊平衡的狀態(tài)，緊平衡帶來供給“脆弱性”，這是很多資源品面臨的現(xiàn)狀。和其他金屬相比，銅的需求有結(jié)構(gòu)性亮點。新能源占比目前已經(jīng)超過10%，保守預(yù)計未來幾年可以維持兩位數(shù)以上增長。其次，電網(wǎng)需求占比30%左右。隨著新能源占比提升，電網(wǎng)升級改造迫在眉睫，會進一步拉動銅需求。

和銅相比，電解鋁屬于國內(nèi)定價商品，房地產(chǎn)占總需求比例超過30%，總需求受房地產(chǎn)影響更大一些。但需求端也有一些結(jié)構(gòu)性的亮點，比如鋁的輕量化，隨著新能源汽車需求的增長，鋁的表觀需求量其實并不差。此外，今年以來會發(fā)現(xiàn)氧化鋁的價格漲幅會明顯的去高于電解鋁，過去普遍認為氧化鋁環(huán)節(jié)過剩，但在環(huán)保等約束下，產(chǎn)業(yè)鏈盈利可能向中上游轉(zhuǎn)移，這點和以前會不一樣。

貴金屬

代表是黃金，目前價格已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。除了交易美元降息外，更大的邏輯是美元信用之外的實物信用背書。對于貴金屬，我們更多是“弱者思維”，弱勢買黃金已經(jīng)成為共識，目前傾向于配置；但畢竟金價處于歷史高位，市場已有很大程度反應(yīng)，而且股票估值普遍都不低，對黃金看法，我們偏中性。

能源金屬

比如鎳、鈷和稀土等。過去兩年，能源金屬受到行業(yè)增速放緩以及供給大幅增加的影響，價格出現(xiàn)大幅下跌。但基于未來“能源電力化、電力清潔化”的判斷，電氣化成為共識，電池需求空間會進一步打開，而很多公司的市值已經(jīng)回到2020年初水平。針對能源金屬，我們更多是本著逆向思維，去尋找供需反轉(zhuǎn)潛力的一些子行業(yè)增加能源金屬的配置。

小金屬

包括鎢、錫等，每個品種都有自己的邏輯，但大的框架還是供給約束，以及需求的結(jié)構(gòu)性增長，帶來未來盈利的空間以及彈性。而且，小金屬行業(yè)的供給格局往往不錯，價格上行帶來的盈利彈性并不低。但需要考慮個股質(zhì)地以及估值性價比，精選配置相關(guān)標(biāo)的。

總體而言，目前市場上聚焦“資源”的主被動基金產(chǎn)品并不多，嘉實資源精選定位是投資于資源行業(yè)中具有“真正資源”以及“長期穩(wěn)定成長”的上市公司，目標(biāo)是長期跑贏業(yè)績基準(zhǔn)（中證內(nèi)地資源主題指數(shù)收益率×70%+中債綜合財富指數(shù)收益率×10%+恒生能源行業(yè)指數(shù)收益率×10%+恒生原材料行業(yè)指數(shù)收益率×10%）。我們將不斷尋找供給有約束、需求結(jié)構(gòu)性增長的機會。通過供需平衡表來判斷行業(yè)的方位感和方向感，通過成本曲線來判斷公司的競爭力，最后通過估值來判斷股價空間，力求不斷給投資者帶來長期持續(xù)的回報體驗。

普通投資者在投資資源行業(yè)時，更適合交給專業(yè)團隊幫助緊跟供需和定價變化趨勢，選擇相關(guān)主題基金是一種更省心的方式；考慮到相關(guān)資產(chǎn)相對波動性更大一些，也需要具備逆向和長期思維，低位加碼、分批定投為宜！

*風(fēng)險提示：基金投資需謹慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險收益特征，特別是特有風(fēng)險，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險承受能力相適應(yīng)?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、謹慎盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業(yè)績不預(yù)示其未來業(yè)績，其他基金業(yè)績不構(gòu)成本基金業(yè)績的保證。