著名歌手陳奕迅有一首代表作《十年》。不知道是不是巧合，香港聯(lián)交所從成立開始，每隔十年就會完成一次牛熊轉(zhuǎn)換。

但是，歷史不會簡單重復(fù)，以十年為跨度對香港股市發(fā)展史進行解構(gòu)，我們可以發(fā)現(xiàn)港股作為國際化市場，其起伏變化總是在卡美股興衰的節(jié)奏，而在牛熊轉(zhuǎn)換背后，則隱藏著一場市場結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)到新興，定價權(quán)從海外到本土的漫長演變。

早期的香港證券交易可以追溯到1969年至1972年，這期間香港證券交易所、遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所、九龍證券交易所陸續(xù)成立。1980年7月7日，四家交易所合并成立香港聯(lián)合交易所。

1986年3月27日收市后，老四家停業(yè)，全部業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至聯(lián)交所。由四分天下到一統(tǒng)江山，香港聯(lián)交所由此開始書寫蕩氣回腸的金融傳奇。

有一種出場，叫做出場即是高潮。

香港聯(lián)交所正式亮相時，全球金融舞臺正照耀在里根時代的聚光燈下。里根經(jīng)濟學(xué)主張減稅放權(quán)，美國經(jīng)濟處于低失業(yè)+低通脹+高增長的黃金組合，華爾街四處彌漫著金錢的味道，當(dāng)然還有不可避免的投機泡沫。

1987年，美聯(lián)儲為了抑制通貨膨脹，一口氣把基準(zhǔn)利率加到7%以上，美國三大股指盛極而衰，當(dāng)年10-12月兩個月時間集體重挫三成。過去一年漲幅翻倍的香港股市風(fēng)聲鶴唳，不得不宣布停市4天。但誰也不曾想到，恢復(fù)交易當(dāng)日恒生指數(shù)就為全球金融史獻上一個單日跌幅紀(jì)錄——33.33%，兩個月內(nèi)累計跌幅達到五成。

風(fēng)暴眼位于華爾街，但港股受傷更甚，與國際接軌的另一面，是深受全球金融波動之苦亦步亦趨。

對于經(jīng)濟周期這頭猛獸尚無馴服之法，美聯(lián)儲不斷重復(fù)加息刺破泡沫-降息制造泡沫的戲碼。1989-1991年，美國重新進入降息周期，港股市場的金融地產(chǎn)股對利率反應(yīng)最為敏感，帶動恒生指數(shù)在兩年半時間里上漲超過200%。

1992年10月，鄭少秋主演的電視劇集《大時代》首映，這部劇的背景正是香港股市上世紀(jì)60-90年代的風(fēng)云際會。秋官塑造的經(jīng)典角色丁蟹以做空恒指發(fā)家，無巧不成書，該劇播出后恒生指數(shù)在4日內(nèi)大跌598點。1998年亞洲金融風(fēng)暴、2000年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅等重大時刻，都有秋官主演的電視劇上演，港股由此有了一個新名詞“丁蟹效應(yīng)”。

金融地產(chǎn)為主的市值結(jié)構(gòu)，是經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)的映射。香港承接由發(fā)達市場向發(fā)展中市場轉(zhuǎn)移的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，吸引了大量全球資金。中國臺灣地區(qū)和香港發(fā)展模式類似，再加上新加坡與韓國，共同組成霸屏財經(jīng)媒體頭條的亞洲四小龍。此后，泰國、馬來西亞、菲律賓、印尼四國經(jīng)濟也出現(xiàn)了一輪高增長，并稱亞洲四小虎。

但一個“小”字暗示了抗風(fēng)險能力之薄弱，亞洲新興經(jīng)濟體不能承受全球金融風(fēng)暴之重。1994年開始，美國經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，美聯(lián)儲再度加息，全球熱錢抽離亞太地區(qū)，貨幣貶值、資本外流、泡沫破滅，沖擊接踵而至。

1997年，亞洲金融危機爆發(fā)，恒指在1997年7月到1998年8月暴跌60%。但此時的香港已經(jīng)回歸祖國懷抱，這只亞洲小龍變得不一樣了。

在《大時代》劇情中，方展博與丁蟹家族終極一戰(zhàn)，最終依靠向劇中的香港四大家族“借運氣”贏得了勝利。而在真實的港股金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，大奇跡日與運氣無關(guān)。

1998年，香港特別行政區(qū)政府面對的是過去一年橫掃亞太市場的索羅斯們。國際炒家的策略是在匯市做空港元，迫使香港金管局抬高利率，同時做空恒指，在股指下跌中獲利。泰國、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞，亞洲四小虎的匯市、股市先后崩盤，香港市場已然成為最后決戰(zhàn)之地。

依托中央龐大的外匯儲備后盾，1998年8月14日，香港特別行政區(qū)政府突然出手，動用外匯基金和土地基金入市大舉做多恒指現(xiàn)貨和期指，多空雙方數(shù)度交鋒，態(tài)勢緊張。8月28日，恒指期貨結(jié)算日，決戰(zhàn)時刻。香港特別行政區(qū)政府與國際炒家在高權(quán)重藍籌股上展開對決，滾滾而來的拋盤被全部吸納，平均每分鐘就有價值3.5億元的股票易手。下午四時整，恒生指數(shù)定格在7829點，全天交易額創(chuàng)香港股市有史以來的最高紀(jì)錄——790億港元。恒指期貨最終以7851點結(jié)算，在為期10個交易日的金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，港府動用相當(dāng)于1200億港元的外匯儲備，推動恒指反彈1169點。

國際炒家敗北而去，香江無人能眠。亞洲金融危機之后，香港經(jīng)濟于1999年重啟復(fù)蘇之路，恒生指數(shù)從底部大幅反彈170%，直到2000年納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國長達18年的超級牛市終結(jié)，受全球經(jīng)濟環(huán)境變化影響，香港GDP增速從2000年的7.7%大幅下滑到2001年的0.6%，港股隨之受影響。

作為貨幣自由流動、匯率盯準(zhǔn)美元的離岸市場，港股在全球金融市場波動中始終無法獨善其身，但在中國強大的經(jīng)濟實力支撐下，港股的主導(dǎo)力量正在發(fā)生變化。

2006年9月11日，中國建設(shè)銀行成為首只進入恒生指數(shù)成分股的國企股。一批H股公司正在成長為金融、地產(chǎn)、能源、有色金屬、水泥，通訊，以及制造業(yè)等支柱產(chǎn)業(yè)的龍頭公司，受益于內(nèi)地經(jīng)濟持續(xù)增長、消費市場廣闊等有利因素，這些大市值H股正成為香港市場的中堅。

2008年，瘋狂的次級貸帶崩美國金融市場，進而將全球拖進次貸危機的泥潭。為應(yīng)對次貸危機，中國出臺四萬億經(jīng)濟刺激政策，香港GDP在2010年大幅反彈達到6.8%，中國GDP達到10.6%。

陳奕迅在歌中唱到：“十年之前，我不認(rèn)識你，你不屬于我?！毕愀凼袌雠c內(nèi)地的聯(lián)系，卻已經(jīng)是你中有我，我中有你。

2014年4月10日，中國證監(jiān)會正式批復(fù)開展互聯(lián)互通機制試點。2014年11月17日，滬股通正式開通，成為中國推動新一輪高水平對外開放的標(biāo)志性動作。2016年12月5日，深港通開通。由此，市場開始出現(xiàn)內(nèi)地資金奪取港股定價權(quán)的全新邏輯。

改革是最大的紅利。2017年12月15日，香港證券交易所迎來20多年以來最重大改革——允許“同股不同權(quán)”的公司在主板上市。有媒體將此舉的意義比喻為“胡服騎射”。

這是香港市場生態(tài)重塑的鑼聲。中國居民財富增長、全球配置意愿強烈、中概股海歸……一系列來自資金、制度等層面的長期趨勢性因素，共同推動港股微妙而深刻的變革。

2020年7月27日，恒生科技指數(shù)問世，追蹤經(jīng)篩選后最大30家于香港上市的科技企業(yè)。估值顯著高于以金融、地產(chǎn)等低估值行業(yè)主導(dǎo)的恒生指數(shù)，長期回報能力顯著，這是一個全新的定價體系。

恒生科技指數(shù)行業(yè)構(gòu)成 數(shù)據(jù)來源：恒生指數(shù)公司

數(shù)據(jù)來源：Wind

恒生指數(shù)成份股中傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的權(quán)重占比較大，其中金融和房地產(chǎn)行業(yè)占比合計達到50%。2015至2017年，香港市場金融業(yè)IPO 募資占比59.14%，資訊科技業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)僅占7.82%和7.50%；2018至2020 年，資訊科技業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)占比上升到第一和第二位，合計占比45.47%，而金融業(yè)占比則下降到了8.04%。新經(jīng)濟板塊在香港中資股中占比接近60％，已經(jīng)高于A股。

在市值結(jié)構(gòu)新舊交替的同時，滬股通、深股通多次提高額度，內(nèi)地公募基金投資港股比例持續(xù)擴大，港股定價權(quán)的本土化進程加快。2019年，南下資金凈流入規(guī)模高達2164.4 億元，而根據(jù)中金公司統(tǒng)計，2020 年截至9月9日南下資金流入規(guī)模已經(jīng)達到3498.6萬億元，超過2017年和2019年全年總和。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2021年3月31日，南下資金在半導(dǎo)體、電信服務(wù)、媒體、能源以及銀行五個板塊的市值占比已經(jīng)超過20%，在多元金融、技術(shù)硬件與設(shè)備兩個板塊的持股市值占比超過了15%。

市值結(jié)構(gòu)和定價權(quán)的變化，實際上是一次港股生態(tài)的迭代，這一次迭代變革仍在繼續(xù)。除了國際金融中心，港股正在扮演投資中國新經(jīng)濟橋頭堡、中國居民財富配置風(fēng)口的新角色。股指的波動仍在每天上演，但波動背后的邏輯已然不同。這首港股版的《十年》，今后還會唱出更多不同的感覺。

*風(fēng)險提示：投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險承受能力相適應(yīng)。基金過往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，文中基金產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)的歷史漲跌幅不預(yù)示基金產(chǎn)品未來業(yè)績表現(xiàn)。基金投資需謹(jǐn)慎。